近期受到新冠肺炎疫情的影響，金融市場波動加劇，ETF的折溢價再度成為眾所矚目的議題。到底什麼是折溢價? 買賣ETF時需要注意折溢價嗎? 該如何透過折溢價機制進行套利? 今天，讓我們一起來聊聊這個議題。
(一) 什麼是ETF折溢價?
ETF全名為Exchange Traded Funds, 指數股票型基金。本質上，ETF其實就是基金的一種，裡面包含著一籃子的商品。特別的是，ETF有兩種交易管道，一種是在初級市場進行大額申購與贖回，另一種則是在次級市場像股票一樣進行買賣。在初級市場的交易中，採用的價格為淨值(NAV)，也就是一籃子商品本身的價格。而在次級市場的交易中，採用的價格為市價，也就是市場上的交易人交易出來的價格。
延伸閱讀: 存股正夯! 所有ETF都適合長期投資嗎? (內文含不同類型ETF介紹)
ETF每股淨值 (NAV)
ETF其實就是一籃子商品的投資組合，而這個籃子裡所有商品的價值總和，我們就稱之為淨資產價值。將這個淨資產價值除以ETF已發行的單位數量，就是我們所熟悉的每股淨值(NAV)。當然，因不同種類的ETF所涵蓋的商品是不一樣的，除了常見的股票、債券及現金等資產外，有些會牽涉到衍生性商品或證券借貸等等。
因此，更仔細地說，我們可以把每股淨值寫成:
$$ ETF每股淨值= \frac{ETF資產總值-ETF總負債}{ETF已發行單位數量}$$
即時預估淨值
基本上，ETF每股淨值每天只會結算一次，可是交易時間商品價值都會變動，該怎麼辦呢? 這時，我們就可以參考這個即時預估淨值。這個即時預估淨值會隨著商品、匯率等價格而變動，讓我們得知ETF的即時預估價值。
即時折溢價幅度
ETF市值與即時預估淨值的差異，就是所謂的折溢價。而因為不同ETF價格高低不同，為避免scale的影響，我們通常會透過百分比的方式，判斷折溢價的大小。
$$即時折溢價幅度=\frac{ETF市價-ETF即時預估淨值}{ETF即時預估淨值}$$
當這個幅度差異過大，也就是我們套利的機會了!
(二) ETF套利交易
當ETF折溢價幅度差異過大，市場參與者將可透過在初級市場及次級市場一買一賣的方式，賺取其中的價差。而這樣的機制，也會讓ETF的市價與淨值逐漸趨於一致，折溢價幅度收斂。這也是為什麼多數時間ETF的折溢價幅度都不會太大，因為幅度大就會讓人有機可趁，而當市場參與者套利過後價差又將回歸平靜，如此循環著。
套利原理
當折溢價幅度過大時，就是套利的好機會了!
怎麼做呢? 任我們一起來看看!
Case1. 溢價:ETF市價>ETF淨值
當ETF市價大於淨值時，代表在次級市場價格較貴，而初級市場的價格較便宜。因此，我們可以在初級市場用淨值申購ETF，然後在次級市場中賣出。當然，因為這中間有時間差，若溢價幅度不是超級大，或擔心市場波動過大而造成套利失敗，則可透過放空ETF來鎖住獲利，當然，衍生出的交易成本也須納入考量。
Case2. 折價:ETF市價<ETF淨值
反之，當ETF市價小於淨值時，代表在次級市場價格較便宜，而初級市場的價格較貴。因此，我們可以在次級市場買用市價買入ETF，並在初級市場贖回，賺取中間的價差。
即時折溢價哪裡找?
在交易所的基本市況報導網站及各家投信網站都會揭露即時折溢價資訊，提供投資人參考。
交易所網站: https://mis.twse.com.tw/stock/etf_nav.jsp?ex=tse
實務操作
相信大家對於在次級市場買賣ETF都非常熟悉，就跟買賣股票一樣，操作流程完全相同。然而，談到初級市場，很多朋友可能就比較陌生了! 其實實際流程也相當簡單，在發行該檔ETF的投信網站上都會有相關的資訊。如過確定要在初級市場申購買回，我們只要聯繫該檔ETF的參與證券商，請券商代為向投信申請，就完成了。然而，一般來說，在初級市場買賣ETF會有一些門檻，比方說一次需要交易500張，另外也會額外收取5000元左右的手續費。
以最近討論度超高的元石油ETF為例，
官網: https://www.yuantaetfs.com/#/Products/2005
往下拉我們就可以看到參與證券商，亦即想要申購或買回這檔ETF，可以跟這些券商申請。
另外，下載公開說明書，我們也可以看到最低申購金額的限制:
值得一提的是，現在多數ETF都可以接受現金申購，在申購時，通常也會預扣110%的ETF約當市值。另外，不同ETF因商品交易時區的關係，開放申購與贖回的時間也會有所不同。而這些針對不同ETF的細部資料，在各家投信的官網上都可以找到，公開說明書都會寫得很清楚。
所以，有想要做ETF套利交易的朋友，請一定要詳閱公開說明書。
(三) 為什麼ETF會出現折溢價?
照理來說，透過初級市場與次級市場的套利機制，原則上ETF應不至於有大幅的折溢價才是。因此，我們想來探討，究竟是什麼原因促使ETF有著這麼嚴重的折溢價呢?
ETF折溢價歷史數據
根據Morningstar統計過去10年645檔美國ETF，蒐集每月折溢價百分比的中位數，我們可以發現，在今年2月以前，折溢價幾乎都在-0.1%-+0.1%之間，算是相當小的情況。
然而，我們實際從交易所官網上抓取一部分的ETF折溢價，卻發現超多ETF折溢價幅度都滿大的! 怎麼會這樣呢?
ETF折溢價成因
造成ETF折溢價幅度過大的成因有很多，通常我們會直觀性的歸咎於造市商造市不利。除了這個成因，我們也來聊聊幾個常見的原因。
1.交易時區
如同我們開頭所述，ETF其實就是一籃子的投資組合。而在這一籃子的投資組合中，包含的商品可能橫跨多個地方，交易時間也跟台股不盡相同。因此，當台股開盤時，可能會有對這些商品價格變化的預期，而造成較明顯的折溢價。
2.流動性
流動性是造成ETF折溢價非常重要的原因之一。還記得今年3月VIX指數飆升到80附近時，市場的恐慌情緒嗎? 查詢當時ETF的折溢價幅度，可謂慘不忍睹啊! 當大家都搶著賣出時，因缺少買盤接手，造成ETF嚴重的折價。
反之，當大家都覺得原油跌到底而不斷的進場搶買，市場上卻無法釋出足夠的籌碼時，就會造成ETF長期的大幅溢價(詳見上圖紅色框框)，這種情況已經出現好長一段時間了。而在資金充足的情況下，這種超大幅度的溢價確實很適合做套利，在初級市場申購，並在次級市場賣出，賺超大。當然，會有這種上百%的溢價是因為政府的籌碼管控導致流動性不足，一般申贖無限制的情況下是不容易見到這樣的情況的。不只原油ETF，前幾個月VIX ETF也面臨過同樣大幅溢價的情況。
延伸閱讀: 油價大戰開打，盤中驚見2字頭! 用原油ETF進場卡位合適嗎?
最後要提醒，其實台灣市場很多ETF都不太流通(尤其是債券ETF)，所以主要是透過造市券商幫忙掛買賣單提供流動性，在這樣的情況下，其實很多時候兩邊掛的交易量都是很有限的(可能就每檔幾百張)，對小額投資人來說是沒問題，但對大額交易人而言，如果你一次要買入或賣出好幾千張或好幾萬張，最好是透過現價的方式，以避免最佳5檔的貨源都吃完後，價格大幅飄移的窘境。如果非急迫，透過初級市場買賣也是一個選擇。
總結
ETF折溢價在ETF交易中扮演著舉足輕重的腳色，不只是套利交易投資人，一般ETF投資人進行ETF買賣前也應該非常注意。(有興趣的朋友可以去看到元大未來通訊ETF上市那天，投資人一窩蜂搶進，漲幅高達7%，造成ETF大幅溢價，隔天立刻回歸正常…當天高價搶盡的投資人都住套房了…)
建議
1.交易前先確認ETF折溢價現況
2.採用限價單保護自己，因ETF無漲跌幅限制，流動性不足易造成滑價
今天，我們了解了折溢價對ETF的重要，以及ETF初級市場及次級市場的運作方式。
你對ETF的折溢價有什麼看法呢? 歡迎與我們分享!