近期受到新冠肺炎的影響，美股股市連日大幅下跌，市場風險情緒升溫，VIX指數升破40，同時也救了差點面臨下市邊緣的 富邦VIX ETF。不只是救援，這檔ETF更是在短短幾天從2.5元附近飆漲到近4.5元，漲幅超過75%，相當驚人! 究竟這檔前一陣子才因為淨值不斷縮水而被市場罵慘，又突然大幅飆漲起來的ETF，背後究竟藏著什麼葫蘆呢?
今天，讓我們一起來一探究竟吧!
什麼是VIX指數?
相信大家對於「恐慌指數」並不陌生，其實，恐慌指數就是我們今天要來認識的VIX指數的綽號啦!
為什麼VIX指數又稱為恐慌指數呢? 讓我們用Python畫張圖來看看，從下圖中我們可以看到，藍色的線圖代表VIX指數，黑色的線圖代表S&P500指數。當VIX指數快速上升時，代表美股市場的S&P500指數幾乎都會大幅跌落。因此，VIX指數又稱之為恐慌指數，代表投資人風險情緒的上升。
更進一步來說，其實，VIX指數是市場對於未來一個月S&P500指數波動的一種衡量。由芝加哥期貨交易所所提供的指數計算公式中我們可以看到，VIX指數的計算方式來自於S&P500的期權。尤其期貨選擇權價格推算出來的波動度，我們稱之為隱含波動度。
既然VIX與股市的走向為負相關，這麼說來，VIX肯定是個很好的避險工具囉? 奇怪，那為什麼我手中的VIX ETF還是不斷的下跌呢? 別著急，讓我們繼續看下去….
VIX 商品特性
然而，VIX指數為股市波動度的一種衡量，其實是無法交易的。因此，市場上的VIX ETF，大多是透過在CBOE交易的VIX期權商品來進行複製。究竟，VIX期貨與VIX指數之間有什麼差異呢?
1. VIX期貨的波動幅度小於VIX指數
從下圖中我們可以看到，藍色的線圖代表著VIX指數，綠色的線圖代表著VIX期貨。很明顯的，兩者走勢幾乎一致，然而，VIX期貨的波動程度明顯小於VIX指數。也就是說，當我們看到VIX指數很低想要買入的時候，因為只能買賣期貨的關係，我們的成本總是會比較高。而當我們看到VIX指數很高想要獲利了結的時候，總是會賣得比較低，因為實務上期貨的價格無法跟上VIX指數的位階。
2.長期處於正價差(Contango)
接下來，讓我們仔細看到價差的部分。從下圖中我們可以清楚的看到，約有80%的時間，VIX期現貨都處於正價差的狀態。也就是說，多數時間期貨價格大於現貨價格，屬於風險溢價，意即相較於真正的VIX指數，我們會支付更高昂的價格買入期貨。
另外，仔細對照這兩張圖我們可以發現到，逆價差基本上都發生在VIX指數位階比較高的時候，意即風險情緒較高的情況下。也就是說當風險情緒升溫時，期貨的價格會較容易低於現貨價格。值得一提的是，距離到期日愈久，正價差的幅度也愈大。隨著時間的推移，價差幅度會愈來愈收斂。
3. 隱含波動度高於實際波動度
先前我們提到，從VIX公式中可以推知，VIX指數代表著S&P500指數未來30日波動度的預期。然而，當我們實際去測未來30日S&P500指數的波動度時，赫然發現，大部分時間VIX指數都高估了S&P500實際的波動度。VIX指數代表的隱含波動度是由期權價格計算而來，同時也代表著這些期權商品的溢價現象。
綜合以上我們可以發現，因為市場現象，使得透過期權來建構投資組合的ETF，尚不論交易成本或其他費用的情況下，本身就處於一個不利的狀態。
VIX 是一個好的避險商品嗎?
從VIX特性上來說，尤其在股市大跌時，因為它有著與股市反向走勢的特性，且跟其他資產相關性都不高，無疑是一個很好分散風險的利器。然而，就商品特性而言，它的確非常不適合長期持有。將時間拉長，它的價值會隨著時間逐漸遞減。
以台灣唯一一檔VIX ETF為例，才短短3年的時間，就從上市的20元，不斷下跌到2塊多的水位，以腰斬再腰斬都還不夠形容。
只有台灣VIX商品是這樣嗎? 讓我們一起看看國外正向VIX ETF的表現。從下圖中我們可以看到，不論是原始VIX ETF，或是槓桿達正向1.5倍的VIX ETF，經過幾年的時間，它的價格基本上完全是呈現一個大幅遞減的走勢，也再次應證了上述我們所分析的產品特性。
到了這裡，你可能腦中不禁閃過一個念頭，不斷損失的商品，怎麼還會有人要買? 而且…成交量還不錯呢! 這也代表著市場上有不少投資人都對這樣的商品感興趣呢!為什麼呢?
甜美報酬背後的真相
透過上節內容，我們已經充分了解到，VIX不適合長期持有。現在，我們好奇的是VIX短期表現又是如何呢?
VIX代表著市場的恐慌情緒，因此我們想要看看，當我們偵測到風險時，立即入市，這樣的報酬會是如何呢? 我們拿過去超過10年的資料，來模擬當前日S&P500下跌超過X%後，我們以收盤價買入近月VIX期貨，並持有Y天的表現。
在下表中，我們可以看到，在最大獲利的部分，只要我們看到美股跌超過1%，去買入VIX期貨，都會有超乎預期的報酬。比方說，當我們看到美股下跌超過1%，買入VIX期貨並持有一天，竟然可以獲得高達112%的報酬，這代表著，雖然我們手中持有的現貨部位(美股)下跌了很多，但是一單位的VIX期貨卻可以為我帶來高達數十倍的獲利率，避險效果不言而喻。然而，值得注意的是，這個數據顯示的是過去10年的最大獲利，也就是某一次而已! 真實世界，真的有這麼美好嗎?
| 最大獲利 | 持有 1 天 | 持有 2 天 | 持有 3 天 | 持有 4 天 | 持有 5 天 |
| 下跌超過 1% | 112.64% | 52.80% | 49.92% | 137.75% | 73.92% |
| 下跌超過 2% | 112.64% | 52.80% | 49.92% | 79.84% | 73.92% |
| 下跌超過 3% | 26.26% | 35.15% | 39.95% | 51.75% | 53.37% |
回歸現實，讓我們來看到當美股下跌超過X%事件發生時，我們去買入VIX期貨並持有Y天的平均獲利。讓人失望的事情發生了，回到真實數據，我們可以看到，基本上看到美股大跌後買入VIX期貨，不管持有幾天，幾乎都沒什麼賺頭。
| 平均獲利 | 持有 1 天 | 持有 2 天 | 持有 3 天 | 持有 4 天 | 持有 5 天 |
| 下跌超過 1% | -0.13% | -0.65% | -0.87% | -0.27% | -1.07% |
| 下跌超過 2% | -0.78% | 0.42% | 0.19% | 0.42% | -0.70% |
| 下跌超過 3% | 0.58% | 0.25% | 1.29% | 1.73% | 0.16% |
而平均數的計算過程中，容易因為極端值的影響而造成偏誤 (比方說上面驚人的最大獲利)。讓我們透過中位數獲利，來看看一般而言這個策略的表現。嚇人的數據出現了，除了美股下跌超過3%，我們買入VIX期貨並持有一天的獲利為正外，其他清一色為負值。這也代表著，在這樣的策略下，有超過5成的機率都會賠錢。
| 中位數獲利 | 持有 1 天 | 持有 2 天 | 持有 3 天 | 持有 4 天 | 持有 5 天 |
| 下跌超過 1% | -1.06% | -2.16% | -2.60% | -2.26% | -2.87% |
| 下跌超過 2% | -0.63% | -1.33% | -2.22% | -2.00% | -2.43% |
| 下跌超過 3% | 1.19% | -1.61% | -0.20% | -0.39% | -1.80% |
透過以上三個表格，我們可以很清楚地了解到，看到美股大跌進而買入VIX期貨是一個長期賠錢的策略，但在做好風險控管的情況下有機會以小博大。
反向VIX商品
既然長期做多VIX會賠錢，那做空VIX會賺錢嗎? 讓我們看看反向一倍 VIX ETF的表現 。下圖中我們可以看到，長期間反向一倍VIX ETF確實不斷地向上墊高，從2012年25元附近到2018已累計超過500元，短短幾年累積漲幅超過20倍，相當驚人! 然而，一次的大跌也讓他一夕間回到原點，幾年下來累積的財富亦化為烏有。
不過其實說實在的，姑且不看大跌的部分，大部分人應該都跟我一樣想要投資在VIX反向指數吧! 畢竟長期持有一個穩定向上的資產遠遠勝過一個趨勢向下的資產啊! 相信透過縮小槓桿，搭配適當的避險，長期持有這項資應該可以有效提升投資組合的表現!
綜合以上，我們可以看到，做多VIX就像買保險一樣，風險溢價的部分就當作保費，沒發生事情時就會自動消逝。而做空VIX就像是賣保險一樣，平時不斷地收取保費，而一發生事情時必須立即給予補償。
結論與建議
我們從一系列的實證上得知，商品特性的關係，導致VIX正向商品不適合長時間持有，一般情況下容易縮水再縮水。因此，VIX商品的入場時間點非常重要!
這裡分享一個很重要的觀念，如果你的起始資金是100元，當標的資產下跌了50%，你剩下50元。
$$ 100 \times 0.5 =50$$
然而，如果想要回到100元的水位，此時標的資產需要上漲100%!!
$$ 50 \times (1+100 \%) =100 $$
由此可知，雖然VIX指數特性適合避險，但經過長期持有不斷縮水的VIX商品，價值一而再再而三的被消耗，當中雖然可能遇到好幾次翻倍大漲，但本金實則已經變小了。 以 富邦VIX ETF 為例，如果你在一開始20元時就買進，結果一路下跌到2.5塊附近，即使最近他大漲了超過75%來到4.5塊附近，別說避險效果了，對你來說根本就還在虧損當中啊! 更重要的是，當商品價格縮水後，如果要達到避險效果，我們還必須重新調整曝險部位，卻有很高的可能性愈曝愈險…
所以…VIX商品該如何使用呢? PyInvest提供以下幾種想法，歡迎大家互相討論，集思廣益!
VIX商品投資策略建議
1. 絕不長期持有
看完這一整串的分析，請別再跟我說你想要長期持有正向VIX商品囉! 因為風險溢價的商品特性，導致正向VIX商品容易在長期持有中不斷下跌。
2. 預期大事件發生時買入，做為現貨之避險
當我們預期近期將有大波動時，可以透過買正向VIX商品做為避險。然而當預期事件沒有發生時，請務必停損出場，勿留戀。而達到避險目的時，也要記得出場停利，因為當風險情緒下降後，商品價格也會跟著快速縮水。
3. VIX期間結構投機入市(Term Structure)
在一些交易策略中，也可以透過長短期VIX期貨指數差距的斜率變化做為入市的訊號，這個就留給有興趣的各位讀者自行驗證囉!
Reference
CBOE 指數編製規則